加密数字货币活动具有高度的投机性、风险性和隐蔽性。近年来，利用加密数字货币进行的各类违规活动频繁出现，诸如价格操纵、抵押清算、流动性恶意清空、混币洗钱、类庞氏诈骗等多种乱象呈现出高频次、多形态、深耦合、难预防等特点。随着加密数字货币活动在新兴国际金融市场中影响日益增强，无监管的非法金融活动既危害了普通民众的财产安全，也与传统金融风险产生双向耦合传导及放大现象，对各国防范金融风险及监管能力的相关建设提出了新的挑战。

相较于传统金融，加密数字货币金融活动的核心风险来自于无金融监管。加密数字货币乱象并不是一个新的历史现象，而是将历史上无中央银行时期的金融混乱情况，装入了区块链技术为基础的去中心化发行、交易和应用场景。然而，加密数字货币市场发展时间短，市场主体对该市场的了解并不充分，加之各主要国家的金融监管机构也尚未对其进行有效监管，因此，加密数字货币市场呈现出资产波动性大、杠杆率高等高风险特征。这些风险一旦释放，造成的危害并不比传统金融风险爆发低。

近年来流行的以加密数字货币为资产层的去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）的产品则进一步放大了这种风险。去中心化金融是指基于区块链技术的加密数字货币的协议和服务，通过“智能合约”自动执行代码，实现某种形式的自动化P2P交易。DeFi金融服务是否是真正的去中心化，这完全取决于具体情况。通过广泛调研发现，DeFi 金融服务背后通常都会有一个控制组织来提供一定程度的中心化管理和治理。但由于刻意宣传该产品的去中心化特性，导致交易主体低估了金融监管的重要性，整体市场环境有规避金融监管的倾向。

从加密数字货币相关的典型风险案例中可以看出，这些引发金融风险的行为方式并不新颖，其中做空配合跨市场利用汇率差套利的行为甚至可以追溯到金银复本位时期。但由于去中心化金融市场发展时间较短，交易主体缺乏相关金融知识和经验教训，加之缺乏有效的金融监管，传统金融市场数百年来一系列成熟的金融协议和法律法规无法得到应用，各类金融风险案例层出不穷且规模不断增加。智能合约并没有从根本上去除现实金融市场和经济学理论中理想的竞争性市场之间的巨大差距。

在去中心化金融市场中，系统性风险被严重低估，一旦实际收益和金融市场预期不符，市场内部因为监管缺失完全无法在内部化解系统性风险。目前，去中心化金融市场的特征是，在大程度降低违约风险的同时也造成了在这一领域的金融监管缺失，各类潜在重大金融风险的市场操作不受约束，加密数字货币领域中各种去中心化金融产品的杠杆率和价格波动性远高于传统金融产品。

加密数字货币领域内后果较为严重且对传统金融领域存在影响的案例主要有：原第三大稳定币UST及其锚定货币LUNA币的崩盘以及大型加密货币交易所FTX 的破产。

1.LUNA及UST崩盘案例

UST是著名的算法稳定币，其实现机制是可以通过销毁账户持有的若干LUNA币，铸造与其总价值相等数量的UST稳定币。在LUNA币的价格不出现大幅度下跌的情况下，可以依靠UST和LUNA之间的套利机制保障UST的价格维持在1美元不变。LUNA币的发行者为了推广LUNA币的使用范围推出了Anchor去中心化理财协议，该协议承诺存入Anchor的UST具有接近20%的无风险年回报率。在看似完全“去中心化”的稳定币形成机制及Anchor协议高收益率的刺激下，LUNA币一度受到市场追捧，总市值在2022年3月一度达到400亿美元。在LUNA币不具有实际价值因而无法带来实际回报，且西方各国实体经济不景气的情况下，当西方主要国家进入加息周期后，其理财基金难以维持接近20%的年回报率，Anchor理财协议实际上已等同于庞氏骗局；至2022年5月，部分投资者推测Anchor利息池枯竭，UST稳定币和LUNA币的抛售压力激增，LUNA币运营团队所持资金无力维持LUNA币价格，导致LUNA币价格从高的120美元跌至低不足万分之一美元。

算法稳定币UST的价格稳定机制是完全建立在LUNA币价格能够维持的基础上的，过分相信加密数字货币市场局部均衡机制（UST稳定币和LUNA币之间的套利模型）而忽视LUNA币的价格稳定这一前提的可能性是UST稳定币完全崩盘的重要原因。而为了扩大LUNA币和UST的使用范围，承诺了过高的无风险收益率，反而增加了部分投资者对LUNA币是否能维持其交易价值的怀疑，从而触发了LUNA的崩盘，导致一批传统金融机构资产受损。

2.FTX破产案例

FTX交易所是由加密货币交易公司Alameda Research 发展而来的。成立后，Alameda Research成为了其主要的做市商。该交易所在2021年7月时一度是全球第三大加密货币交易所（按成交量计算），并同时收到了来自包括软银和红杉资本等超过60家著名投资机构的价值9亿美元的投资，还在2022年初收到了淡马锡和安大略省教师养老金等有政府背景的投资。FTX交易所于2022年11月11日宣布破产，关联做市商Alameda Research随之倒闭，大量客户资金下落不明，交易所投资者损失惨重。FTX交易所破产的原因很大程度上在于监管不足且缺乏定期透明的审计披露。FTX交易所允许其关联做市商Alameda Research负金额运作，该做市商利用此项特权屡次无限制提现，交易所用户存入的资产被做市商挪用。由于挥霍和2022年来主要投资的区块链资产价格大跌，Alameda Research无力填补账面亏空，FTX交易所随之破产。FTX通过对多名文体明星进行赞助、积极冠名体育场所及职业体育队伍等活动与热衷慈善的名声，显著提高了自身的知名度，并同时吸引了来自传统金融机构的大量投资，其破产甚至导致传统银行机构偿付能力下降并陷入信用危机，如Silvergate银行业务关闭，正是其风险能够传导至传统金融领域导致银行破产的重要内因。

3.向传统金融机构方向的传导机制分析

区块链上的绝大多数资产都不具有实际价值，大部分加密数字货币价值形成原因都来源于投机和非法交易需求，没有任何实际收益或资产形成其价格的有效支撑。区块链上的资产一旦面临抛售压力，其交易价格往往在短时间内迅速下跌，且因为缺乏支撑有可能完全丧失交易价值。在此条件下也很难存在有效的风险对冲手段。这种因缺乏实际价值而具有的特征，并不会因为区块链上资产的规模增大而发生本质变化。

事实表明，资产规模大且历史收益率高的区块链上资产很有可能被传统金融机构持有，而去中心化金融产品则进一步掩盖了市场的透明性。一旦出现加密数字货币的大幅下跌风险，传统金融机构缺乏时间应对随之发生挤兑风险，若情况严重而导致传统金融机构破产，则加密数字货币风险就会引起传统金融市场风险爆发的连锁反应。

加密数字货币风险的爆发造成的财产损失并非法定货币的消失，而是法定货币从散户和投资机构转移到资产价格高时售出的机构或个人手中。加密数字货币市场的市值损失造成的实际影响和股票等传统金融市场的市值损失是类似的。如果区块链上资产持有人数足够多、市值规模足够大，那么区块链上资产价格大幅度下跌造成的影响就和大萧条或2008年金融危机类似，此时去中心化金融的风险不但会传导到传统金融市场，同样也会影响到实体经济的运行。

1.USDC脱锚案例

硅谷银行破产本身是由美联储大幅度加息导致的久期错配造成的。硅谷银行在资产配置中购入了过多债券，流动性资金预留不足。美联储屡次加息导致债券价格下跌，激励投资者将银行存款替换为债券，同时也引发市场对硅谷银行偿付能力的质疑，终演化为市场对硅谷银行的挤兑。硅谷银行因抛售债券偿付存款的行为遭受重大损失而破产。由于硅谷银行是加密数字货币友好型银行，加密数字货币领域第二大稳定币USDC的发行方Circle 有大量存款因其破产冻结，导致市场对USDC价值不信任，造成USDC的价格一度跌破0.9美元，第二大稳定币与美元脱锚，造成加密数字货币市场的极度动荡。

2.向加密数字货币方向的传导机制分析

因加密数字货币领域中的绝大多数资产并不具备实际价值，其价格的变化是更为纯粹的货币现象，央行的货币政策自然能够在传统金融领域直接影响去中心化金融市场的运行。日常经济行为不可能脱离法定货币开展，区块链上资产的发行、交易和持有主体必然要先和传统金融领域产生链下联系再进入加密数字货币市场，以及去中心化金融市场。因此传统金融领域一旦出现风险事项，它自然就通过与之相关联的价值锚定链路传导至加密数字货币金融领域。

近年来，加密数字货币体现出了明显的顺周期特性，即当疫情期间传统金融市场流动性扩张时，加密数字货币出现了显著的上涨势头；而当全球流动性收缩时，加密数字货币出现了掉头直下的现象。这种顺周期现象正是传统金融政策影响向加密数字货币方向传导的结果。

对传统银行业的启示。传统银行业在参与国际金融活动中，应关注其资产表是否有直接持有或间接持有加密数字货币的情况，应将加密数字货币列入风险敞口，纳入银行日常风险管控及压力测试流程之中；同时加强加密数字货币数据分析和风险管控能力建设，及时组建区块链、金融、大数据等跨学科融合的高水平专业队伍，以更好地应对加密数字货币风险防范工作。

对允许开展加密数字货币交易地区监管的建议。对于开展加密数字货币业务的机构，监管部门应加大对其的监督力度，加大对市场操纵活动的打击力度；同时，监管部门也应注意，加密数字货币高度依赖智能合约，要加强对包括去中心化金融协议的代码安全检查和安全要求，以及对去中心化协议背后实控人的认定和监督；不同地区的监管机构应加强协调，防止非法金融活动利用不同司法管辖权的监管政策套利和监管脱媒。

（本文由国家重点研发计划﹝2022YFC3320905﹞支持）